长翅膀的不一定是天使，骑白马的也不一定是唐僧。矿业资产借壳上市公司一定会引发股价的飙升吗？市场给出的答案是“不一定”。

  ST黄海5月8日公布重组预案，内蒙古齐华矿业有限责任公司100%股权将被作价12.9亿置入。与银都矿业借壳ST威达消息传出之后的“一字”涨停连绵不断，广晟有色火爆炒作贯穿借壳过程的始终不同，ST黄海公布齐华矿业借壳预案后的走势却是大肆杀跌，公司股价一度下跌超过30%，甚至还极为尴尬地跌破了定向增发价7.95元。

  同是矿业公司借壳，何以ST黄海不受市场待见？拟置入的齐华矿业公司其资产资质到底如何？记者为此远赴内蒙巴彦淖尔市乌拉特后旗一探究竟。

  名为“矿业” 实为“化工”

  当记者站在齐华矿业的大门口放眼望去，直接映入眼帘的是一个高耸的烟囱， “齐华复合肥”几个红字异常醒目。

  齐华矿业所在的乌拉特后旗地广人稀但矿产丰富，境内现已探明的矿藏储量有：铜金属量300万吨，锌金属量1000万吨，铅金属量200万吨，镍金属量 7731吨，铁矿石1.4亿吨，硫3亿吨，铀292吨，油页岩300亿吨。玛瑙、萤石、石榴石等非金属的储量也很丰富。

  从包头坐火车到齐华矿业所在的巴彦淖尔市中心区域临河，大约需要两个半小时的时间。在火车即将进入临河站之前，能看到一个专属于齐华的物资集运中心。据了解，这是齐华矿业采购销售的重要枢纽。依据当地火车站工作人员的说法：“齐华矿业的这个货物集散枢纽的利用率还是相当高的。除了向外运送产出的铜精矿、锌精矿等产品外，更多的是化工类产品复合肥。此外，公司生产复合肥所需要的原材料钾和磷也都在此中转。” 一家矿业公司的对外运输中，何以复合肥产品占据大头？这令记者顿生疑问。

  告别临河火车站之后，是接近两个小时的长途颠簸。当记者站在齐华矿业的大门口放眼望去，直接映入眼帘的是一个高耸的烟囱，“齐华复合肥”几个红字异常醒目。而从厂门外的大路往东走上两三分钟，则是通往矿上的大道。矿口工厂是公司引以为豪的优势之一，“我们的复合肥重要原料硫酸的运输成本大概在每吨20元钱左右。” 提到这个，公司主管财务的副总经理显得有些得意。

  在ST黄海的重组预案第24页上，对齐华矿业的主营业务有如下披露：“齐华矿业主营业务为硫铁矿采选、有色金属开采，硫产品深加工等，是以生产硫精矿、铜精矿、锌精矿、磷精矿、硫酸及烧渣、复合肥为主的大型矿山企业，具备硫及伴生、衍生产品的采选、制酸、复合肥纵深一体化加工生产的能力。” 此后公告中多次提及齐华矿业的主营业务和经营范围，都将复合肥生产列在矿石开采之后。

  但在公司未来的发展蓝图中，对矿石开采的前景描述仅仅只有采矿能力“2012年提升到120万吨，2013年提升到180万吨”的内容。而关于化工板块的描述却洋洋洒洒地占据了不少的页面：20万吨/年复合肥一期项目2010年产能有望全部释放，二期20万吨/年的复合肥也将于2010年8 月底投产；目前，齐华矿业在2009年与农业部下属全国农业技术推广中心签订了推广协议，并积极与内蒙古土肥站进行合作，优先满足巴彦淖尔市80万吨/年的需求；2009年与复合肥配套的硫酸产能从12万吨/年增至22万吨/年，新增产能尚处试生产阶段；8万吨/年合成氨项目也将于年内投产。

  如此看来，公司目前把更多的精力放在了打造复合肥的整条产业链之上。

  记者从公司主管财务的副总经理处了解到，齐华矿业虽名为“矿业”，但为公司贡献大部分经营收入的却是化工产业，即复合肥生产。该类收入约占齐华矿业经营收入的六成左右，而矿石开采约占四成。不但如此，在2002年收购破产的炭窑口硫铁矿时，该矿隶属于化工部。若要“认祖归宗”的话，齐华矿业本应为一家化工类企业。

  “内蒙古齐华矿业有限责任公司”，无论是根据公司的名称，还是依据公告叙述公司主营业务时的排序，很容易让人认为齐华矿业是一家以矿石开采为主营业务的企业。而复合肥生产被列到了公司主营业务的最末一位。此举不知是无心之失，还是有意为之。

  值得注意的是，尽管本次所公布的重组预案对于公司各项业务占主营收入的比例未做任何说明，但仍可从公告中查到蛛丝马迹。该预案披露了截至2003年12月31日炭窑口硫铁矿的保有资源储量，其中主矿产为硫矿，矿石量为2839万吨，品位为22.08%；共生矿产为锌矿、铜矿、磷矿，矿石量分别为1550万吨、1829万吨和531万吨，品位分别为1.90%、0.77%和8.88%。而其中单锌矿和单铜矿的储量较少，分别为87万吨和587万吨。2009 年资源储量情况所示，硫铁矿累积探明金属量为680.16万吨，矿石量为3161.34万吨；共生矿锌矿的金属量为74.37万吨，矿石量为 3273.03万吨；铜矿的金属量为23.25万吨，矿石量为2892.50万吨。显然，公司矿石储量中，硫占据绝对大头，锌和铜自然不会是主要产出。

  “矿业”包装 溢价倍增

  投行人士表示：“针对分属不同行业的公司，其估值和溢价是有区别的。对应到实际的对价上，哪怕一个百分点的区别，其现实的差距也将是千万元级甚至亿元级的。”

  齐华矿业是一家化工企业还是一家矿山企业到底有多少区别？一位长期从事投行业务的资深人士给予了解答：“在资产重组中，拟上市资产所从事行业将很大程度上决定市场对其的估值是多少。显然，市场对于矿山的好感度远高于行业景气度较差的化肥行业，将企业包装成矿企，将获得相对较高的估值和溢价。”

  当前市场上，相比化肥类上市公司，有色金属显然更受青睐。研究机构的有关报告预计化肥类上市公司2010年的市盈率多在20倍上下，其中盐湖钾肥(42.16,-0.84,-1.95%)、四川美丰 (6.54,-0.01,-0.15%)等公司2010年市盈率在15倍左右。此外，基于今年恶劣天气的影响，还有多家机构将下调了化肥农药的评级。而铅锌行业和铜行业上市公司2010年的市盈率大致在30倍左右。上述投行业人士表示：“针对分属不同行业的公司，其估值和溢价是有区别的。对应到实际的对价上，哪怕一个百分点的区别，其现实的差距也将是千万元级甚至亿元级的。”

  无论有意还是无意，重组预案确实给人留下齐华矿业为一家矿山经营实体的印象，为公司作资产评估的有关机构亦是由此对公司资产进行评估。预案称：“本次对齐华矿业企业价值预估12.9亿元采用的方法为自由现金流折现法。” 这12.9亿元的估值是如何而来的？公告对此进行了陈述：按照硫精矿首先满足生产硫酸继而生产复合肥的假设，只外售铜精矿、锌精矿和多余的硫精矿，副产品烧渣和复合肥产量根据硫酸产量确定。矿山各矿种出矿量排产计划根据各矿体实际开采时间确定，不按平均品位计算各矿种年产量。预计年平均收入11.6亿元，年平均净利润1.25亿元。之后，再按照加权资本成本8.86%计算折现率，全部资产价值15.4亿元，加上预付账款等经营性资产1.2亿元，扣除借款3.7亿元，全部股东权益价值 (即企业价值)12.9亿元左右。公司认为，在整个预估收益期内，齐华矿业的年平均净利润为1.25亿元，从市盈率角度进行考虑，市盈率仅在10倍左右，较为合理。

  有资产评估机构的相关人士对此提出质疑：“暂且不论公司在将来是否能实现1.25亿元的年平均净利润。若是以已知财务年度的净利润计算，公司的市盈率也较市场上同类型公司偏高。”

  资料显示，2008年和2009年齐华矿业业绩波动较大，分别实现净利润4040.62万元和1826.69万元。本次定向增发1.62亿股，加上现有的总股本2.56亿股，发行完成后公司的总股本为4.18亿股。由此可得出2008年和2009年公司每股收益分别为0.097元和0.044元。依据2008年12月31日和2009年12月31日的收盘价，按照定向增发后的总股本计算，ST黄海2008年和2009年的市盈率分别为24倍和164 倍。

  该相关人士表示，若如公告所述，依据1.25亿元的年度净利润来计算，定向增发前后的每股收益为0.488元和0.299元。若以定向增发价7.95元计算，对应增发前后的市盈率分别为16倍和26倍。

  经过多次计算之后，该资产评估机构的相关人士给出的结论是：“看来，想要得出那所谓的10倍市盈率，得一切条件都达到‘最好’。”

  除了对估值的疑虑之外，还有对公司竞争力的质疑。有市场人士表示，化肥行业现在处于萧条期，恢复景气还需要漫长的周期。整个市场的供给严重过剩，而行业整体的毛利率又偏低。此外，公司的矿产大部分是供给下游的化肥厂生产复合肥，其收益与化肥的收益重叠。另外，虽然有部分的铜精粉和锌精粉之类的产品，但相对于市场上其他同类型企业，并无明显的竞争优势。此外，齐华矿业地处内蒙古，为我国最为“幅员辽阔”的省份，其物流方式以铁路为主，无论是外部原料的收购，还是公司产品的出售，其运输成本都居高不下。“即便是公司复合肥产品上游成本较低，但销售渠道的运输成本却相对偏高。试想，是从湖北往湖南运化肥的运输成本高呢，还是从内蒙往河北的运输成本高？”该市场人士如是说。

  8年25倍 神话上演

  齐华矿业的实收资本由 5000万元增加至2.4亿元是一个巨大的飞跃，但这与12.9亿元的评估价值仍有10.5亿元的巨大差距。

  谁也无法想象，如今标价12.9亿元的齐华矿业，在最初是一个只值5000万元的破产矿。

  2000年，内蒙古北方矿业所属的内蒙古炭窑口硫铁矿由于企业管理体制落后，运行机制不活，出现严重资不抵债，4000多名职工及近万名家属生活无法保障，于当年5月申请政策性破产。2002 年，内蒙古巴彦淖尔盟经济贸易委员会、北方矿业与山东北金、淄博顺达共同签署的《协议书》、《补充协议书》等相关文件，确定了炭窑口硫铁矿的破产财产处置方案：由山东北金、淄博顺达出资5000万元成立齐华矿业，齐华矿业作为外部投资人，以4500万元的职工安置款为代价，取得炭窑口硫铁矿的采矿权以及除采矿权外的土地、房产及相关固定资产(即破产财产)的所有权。

  重组预案披露，炭窑口硫铁矿破产财产从2002年6月开始向齐华矿业移交。2003 年12月，齐华矿业委托内蒙古兴益联合会计师事务所杭后分所对其所有的资产进行评估。评估结果显示，截至2003年10月31日，列入评估范围的资产价值1.96亿元。此后，2004年7月，齐华矿业对破产财产作为股东的增资事项进行了账务处理，以房屋建筑物、构筑物、机器设备、土地使用权等非货币性资产出资1.9亿元，齐华矿业实收资本由5000万元增至2.4亿元。