过剩产能与高库存共同成为做空理由

  自4月中旬以来，无论大洋彼岸的美国、英国，还是中国，除了黄金之外，所有的工业品期货品种均出现了类似于2008年的极端杀跌行情。

  在经济危机阴霾难散、全球经济二次探底的担忧下，来自国内的大多数套期保值交易商--基本金属生产商和贸易商，在期货市场开出了天量空单，以对冲未来随时可能出现的探底危机。

  几乎同时，2009年国内4万亿元内需投资计划催生的大量过剩产能和高位库存，也在这一时刻变身做空主力，共同"摧残着"骤然陷入多空力量严重不匹配的期货市场。

  大企业卖空有理

  "2010年二季度迄今，集团期货监督管理委员会要求我们上海分公司必须在第一时间(不超过24小时)，完成集团销售中心提交的原材料采购和产品销售计划所匹配的期货市场头寸仓位建立，同时根据年度、季度、月度及每周的保值计划和持仓量变动情况，随时可以越级将异动情况呈报给集团公司董事长和总经理。"西南地区规模庞大的一家大型矿业企业上海分公司(期货自营部)负责人向《中国经营报》记者透露说，经历2008年的全球金融危机之后，如何灵活调整期货持仓量，并根据期货市场价格异动及趋势判断，来制定季度甚至年度生产布局，已经成为公司老板新的投资习惯。

  无独有偶，《中国经营报》记者通过特殊渠道获知的江西铜业、西部矿业、株冶集团、驰宏锌锗等多家国内大型矿业类、有色金属类上市公司的保值计划书，均从二季度开始，大规模提高公司套期保值交易规模，部分企业甚至将累积库存全部在期货市场做出卖出保值(先在期货市场上卖出相关的合适的期货合约，然后在现货市场上卖出该现货的同时，又在期货市场上买进与原先卖出相同的期货合约，在期货市场上对冲并结束实际套期保值交易)，以期锁定眼下仍然比较可观的冶金加工费。

  以成立于1979年的江铜为例，目前集采、选、冶、加工、贸易为一体化，是国内最大的铜生产和加工基地，该公司阴极铜产能早在2008年就跻身全球三强。

  但伴随冶炼能力不断提高，江铜的原材料自给率从2000年迄今，已从66.92%锐减至目前的不足20%。市场变动一旦加剧，铜一天的价格波动空间，就可以直接吞噬掉305美元/吨的加工费。另一方面，从原材料采购到冶炼、销售、回款，通常需要数月的时间周期，这意味行情一旦逆转，且企业未能参与期货市场保值的话，江铜最看重的加工费，就会化为泡影。

  "早在1992年，我们集团就在国内期货建立了套期保值交易制度，2007年迄今，公司又以流程再造为基础，改革套期保值模式，建立了更成熟、系统化的套保模式和策略，期现互动，共同发展。"江铜下属的南方公司一位高级管理人员透露说，由于经济二次探底预期强烈，该公司近期在期货市场开展了完全锁定风险敞口、足额套期保值的行动，但无法透露具体的持仓方向与头寸分布。

  " 不能怪大企业'作恶'，站在他们的角度，眼下有钱赚仍然是件很幸福的事，既然每生产一吨仍然可以赚到加工费，而眼下经济预期又是下行的，就有足够的理由在期货市场以现价卖出保值。"江苏道通期货副总经理蒋涛直言，如果他是大企业老板，定然只会做空。"况且大企业历来就是做空的，它们需要通过期货市场来锁定风险敞口与远期利润。

  蒋涛认为，2009年4万亿元投资计划制造了非常严重的产能过剩，而实体经济复苏不理想、欧美经济体出现的结构性恶疾，以及国际投行重树美元领袖地位等一系列问题，都在导致未来的经济预期更加悲观。

  "大企业不做保值一定是疯子，如果它眼下不进行完全意义的卖出保值策略，则一定是个傻子。"金瑞期货资深分析师朱彦忠半开玩笑的说，既然没有人愿意当疯子，更没有人愿意当傻子，那么，大企业就一定会执意卖空。

  高库存变身杀手

  让大企业敢于全额卖空的另一重动力，源自于高企不下的库存。

  6月29日，老L从新加坡给海通期货资深分析师田岗峰打了一个越洋电话。"我觉得此前给你说的过几天大量买入钢铁现货的想法，现在看起来很不成熟，甚至有点幼稚了。"老L是华东地区最大的钢材现货贸易商之一，如今也是钢材期货市场的活跃分子。

  老L突然发现自己幼稚，是因为他在新加坡溜达一圈，发现不仅仅是中国，全球很多地方的钢材价格都变得便宜的惊人。而他此前告诉田岗峰说，如果国内钢材期货价格跌破4000元，那真是太便宜了。"现在看来，不仅是中国钢材很便宜，全世界都很便宜了。"老L对田岗峰说，如果全世界都如此，囤积在中国的天量钢材库存，将变得令人害怕。

  事实上，老L在本轮钢价大跌之前，提前一个月已经完成了所有现货库存的抛售，正是因为提前一个月出货，老L未能享受到钢价最疯狂的涨幅。这让他很纠结：库存虽然高企不下，价格却在节节攀升。他疑惑高库存何以成为价格节节暴涨的托手？

  比老L对这一局面观察更为深刻的是中国国际期货商品交易部分析师甘怀明。"伦铜从6300美元跌到5500美元的时候，确信国内主流贸易商手里囤积了非常多的现货，因此他们在期货市场，尤其是沪铜期货上，开出了数目惊人的卖出头寸。"甘怀明说，尤其是在上海和宁波一带，无数铜贸易商将囤积在他们手里的高额库存，兑换成了沪铜期货市场的一张张空单。

  "最近参加了好几个圈子内的活动，不论钢材还是有色金属，他们的共识，就是有赚就跑，有机会就空，尽可能把所有的库存，都换成空单。"甘怀明坦言在社会库存最集中的贸易商眼里，现在只有空的念头，所有人拒绝看多。

  金瑞期货的朱彦忠表示，无论二次探底是否真的发生，所有企业都在各自算计眼下的获利成果如何保存。从这一角度看，没有人愿意关注市场数周甚至数月后的走势，大家都在想着先把鸡蛋收进篮子里，因此大多数工业品期货品种自4月底以来持仓量节节放大的事实，也说明的确有大量资金在期货市场搏杀。

  通道期货的蒋涛也将库存问题归结为期货市场持仓量近期节节攀升的主要因素之一。"需求根本就跟不上来，那么多的产能一方面得不到释放，另一方面已经释放出来的产能在源源不断地加速供应，这时候，供销链条一定会崩溃，而懂得套期保值道理的贸易商，一定会把他们手中的库存，转化成为刀刀见血的空单。"蒋涛预期源自库存方面的空方力量，需要数月时间才能逐步消化。

  空方进入宣泄期

  当产品进入上行周期时，某家企业仍然一味在期货市场不断抛空，那么不懂保值概念的人，一定认为它是傻子；反而，当产品价格进入下行周期，这种抛空行为一方面帮助企业提前完成可以获利的销售，另一方面也会加大市场下行空间和下行力度，这时候，此类企业通常会被称为杀手。

  朱彦忠认为，依据大企业的套期保值头寸来研究推测某某品种短期内的价格走势，意义不大。"至少历史上任何一次大的行情波动，都是由投机力量主导，而非生产方构成的空方阵营可以左右。"他同时表示，通过观察源自大企业和贸易商两大空头阵营的加仓行为，却清晰可见，期货市场的空方力量正在进入集中宣泄期。

  "他们所要宣泄的更多是对未来经济状况的担忧与不安，以及对眼下仍然有钱可赚的市道的满足。"朱彦忠分析，如果此时大多数企业的产品售价已经低于生产成本，则很多企业很可能会停车减产，甚至以买入的方式，来完成买期保值，转变成为多头力量。

  同理，对贸易商而言，当他们认为市场上流通的产品确实已经非常便宜时，一方面会压库惜售，另一方面也会通过买期保值，来表达对后市的预期。

  问题是，如蒋涛所言，"经济预期悲观，产品库存高企，更要命的是消费需求仍然很低迷，同时生产商和贸易商仍然有钱可赚，这时候，唯有做空才是他们锁定利润和规避系统性风险的最佳选择。

  多家期货公司高层向《中国经营报》记者坦言，眼下出现的空头力量集中释放现象，的确在短期内导致工业品期货品种出现了多空力量暂时无法有效匹配的问题。"持仓量激增，交易量放大，但是否仍然会吸引到对手盘来投机，却很难判断。"华南某大型期货公司老总就认为，虽然表面看这一多空趋势只是心理层面的作用，也只是短期的，但一定会影响到现货企业组织生产经营的计划、秩序及对未来的预期。

  另一个原因在于：由于我国近期不断调整涉及工业品产品的出口退税调整政策，也在某种程度上加剧了空头行情的延续。在6月24日，由大连商品交易所主办的广东地区重点塑料企业期货沙龙上，广东塑料工业协会符岸会长表示，此时此刻，借助期货市场完成系统性风险规避工作，显得尤为重要。

  "面对价格大幅波动，贸易商迫切需要塑料期货来管理风险。"来自佛山一家塑料大型贸易商负责人的呼吁，得到广泛认同。来自大连商品交易所的数据也显示，由于近期保值盘不断涌入，塑料期货的持仓量在6月底首次超越豆粕。

  蒋涛认为，如果未来数月，国家仍然不能出台有效的经济刺激计划，则本轮空头态势，很可能会贯穿2010年